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Resumen de Mercados

El índice de acciones americanas S&P experimentó un retorno de 9,1% en el mes de julio, acumulando un retorno en lo que va del año (al cierre de julio) de -13,3% en dólares. Con respecto al índice local de acciones chilenas IPSA, durante julio tuvo un retorno de 6,2% en pesos, acumulando un retorno positivo de 22,1% en lo que va del año (al cierre de julio) en pesos. La tasa del tesoro americano a 10 años cayó durante el mes de julio, pasando desde niveles de 3,0% en junio hasta cerrar en 2,65%. Sin embargo, ésta ha experimentado una fuerte alza en el año, pasando desde 1,51% al cierre de 2021 hasta 2,65%. El cobre, en cambio, ha caído en el año, pasando desde niveles de 4,46 en 2021 hasta cerrar el mes de julio en 3,57 dólares por libra.

La recuperación en el mes de julio se produce después de que las bolsas durante el primer semestre del año internalizaran los temores de recesión en Estados Unidos y de la anunciada alza de tasas por parte de la Fed. El mercado ha ido incorporando la posibilidad de que la posible recesión sería suave y que la Fed subiría la tasa hasta niveles de 3,4% a fin del año 2022 (desde el nivel de 2,5% en que se encuentra hoy) para luego bajarla. Los resultados corporativos de las compañías americanas y europeas correspondientes al segundo trimestre del año han sorprendido positivamente, lo que también ha contribuido al buen desempeño bursátil.

Datos económicos

En Estados Unidos, el PMI manufacturero continuó su senda de desaceleración hasta alcanzar una medición de 52,2 (desde un máximo de 63,4 en julio de 2021), indicando que la economía americana sigue desacelerándose. Para este año 2022, se han seguido ajustando a la baja las estimaciones para el crecimiento de la economía americana hasta 2,0% (5,7% en 2021).

Con respecto a Europa, el PMI manufacturero también se desaceleró hasta alcanzar una medición de 49,8, representando una caída considerable desde el nivel máximo de 63,4 alcanzado en junio del año pasado y pasando a zona contractiva. Para el año 2022, las expectativas de crecimiento para la economía de la región se bajaron a 2,9% (5,4% en 2021). Existe bastante consenso de que la economía europea (al igual que la americana) entraría a una recesión. La magnitud de la misma estaría determinada por el nivel al que Rusia podría recortar los envíos de gas natural, afectando los márgenes de las compañías que lo utilizan como fuente energética.

Con respecto a China, el punto más bajo de la desaceleración habría ocurrido en abril cuando el PMI Manufacturero registró una medición de 46,0 (zona contractiva), luego se aceleró en mayo hasta 48,1 y en julio la medición pasó a zona expansiva, marcando 50,4. La aceleración responde a la política estatal de reabrir parcialmente la economía luego de las sucesivas cuarentenas impuestas en distintas ciudades, así como los cierres de puertos. Con respecto al crecimiento, para este año 2022 se han ajustado a la baja las estimaciones para el crecimiento de la economía china, esperando que ésta se desacelere, cayendo hasta 4,0% actualmente (8,1% en 2021).

Con respecto a la posibilidad de una recesión en Estados Unidos, el mercado ha ido actualizando al alza dicha probabilidad. Por una parte, durante la semana pasada se informó que el crecimiento del PIB de Estados Unidos correspondiente al segundo trimestre se desaceleró -0,9% con respecto al trimestre inmediatamente anterior. Esta sería la segunda contracción consecutiva, ya que el PIB correspondiente al primer trimestre cayó -1,6%. Esto corresponde a la definición de recesión técnica (dos trimestres de caída consecutiva del crecimiento económico). Sin embargo, aún no se declara una recesión en Estados Unidos. Organismos como el National Bureau of Economic Research (NBER) consideran otras variables para definir una recesión. La variable que no está presente es un deterioro del mercado laboral, ya que la economía se encuentra en pleno empleo.

Por otra parte, el modelo de ciclos económicos e inflación desarrollado por economistas de la Reserva Federal de Estados Unidos (que considera variables clave como la tasa de desempleo, la tasa de inflación, el spread de crédito y el spread por plazo) calcula que la probabilidad de que la economía enfrente una recesión en los próximos ocho trimestres ha subido hasta niveles de 67%.

Por otra parte, asumiendo que Estados Unidos entrara en una recesión, es probable que ésta fuera suave. Como se aprecia en el gráfico de más abajo, los balances de los hogares americanos se encuentran en niveles muy sanos (la deuda ha disminuido considerablemente desde la crisis subprime) y el ingreso disponible se encuentra en máximos históricos. Los balances del sector financiero también se encuentran en niveles muy superiores a aquellos observados durante otras recesiones.

Política monetaria

Los indicadores de inflación siguen en niveles elevados en Estados Unidos, el índice de precios al consumidor subió a 9,1% anual y el índice de gasto personal (excluidos alimentos y combustibles) se aceleró hasta 4,8% anual. Considerando que la inflación está muy por sobre la meta de la Reserva Federal de 2,0%, el mercado está anticipando que la tasa de política monetaria subiría hasta 3,4% este año 2022, para luego bajarla hasta 2,75% el año 2023. Lo anterior puede interpretarse de dos maneras: o bien el mercado estaría internalizando que la economía entrará a una recesión y luego la Fed se verá obligada a bajar la tasa, o bien la Fed será capaz de controlar la inflación este año.

La tasa del Tesoro a 10 años ha experimentado una caída en el último mes, pasando desde un máximo de 3,5% hasta niveles de 2,65%.

Visión hacia adelante

Creemos que el mercado de renta variable hasta junio había incorporado en sus precios la posibilidad de una recesión suave, con una caída acotada del PIB ya que los balances de las empresas, familias y el sistema bancario se encuentran sanos. El índice S&P a junio había caído más de 21% desde sus máximos. Como se aprecia en la tabla, el índice S&P históricamente ha experimentado una caída media de 21% durante recesiones suaves.

La corrección a la baja durante el primer semestre ha sido particularmente fuerte en el sector de acciones tecnológicas, ya que sus flujos dependen en mayor medida de la generación de caja en el futuro (por tratarse de empresas de crecimiento), y el alza en la tasa de interés las afecta en mayor medida en relación a las empresas establecidas y que generan caja en el presente.

En el gráfico se aprecia que la relación entre la valorización del índice Nasdaq (medida como Precio/Ventas esperadas) y la tasa del Tesoro a 10 años es negativa. Las valorizaciones de las acciones tecnológicas han sufrido fuertes correcciones y se encuentran en niveles atractivos. El ratio Precio/Ventas esperadas de este índice se encuentra en 3,1 veces, mientras que el promedio de los últimos 5 años ha sido de 3,3 veces.

Creemos que hacia adelante la renta variable seguirá su senda de recuperación de julio, y las acciones tecnológicas podrían verse especialmente beneficiadas, por los motivos expuestos.

La renta fija, por su parte, ha tenido caídas inéditas (por ejemplo, el índice de bonos de menor grado crediticio en Estados Unidos acumula una caída cercana a 8,9% en el año, mientras que el índice de bonos de mejor grado crediticio en Estados Unidos ha caído 11,4% en el año), producto del alza en las tasas de interés.

Creemos que existe una oportunidad interesante en la renta fija, ya que los rendimientos de los bonos se encuentran atractivos. A modo de ejemplo, el índice de bonos High Yield Emergentes hoy tiene un rendimiento de 11,5% (versus 7,2% en 2021). El spread (rendimiento de estos bonos por sobre el bono del Tesoro americano al mismo plazo) hoy es de 833 (versus 594 en 2021). A pesar de que es probable que las tasas de interés caigan (tal como lo está anticipando el mercado), preferimos no tomar riesgo de duración y buscar bonos de emisores con balances sólidos en el espectro corto de duración.

Seguimos creyendo en los beneficios de tener carteras diversificadas, que incorporen commodities, además de renta inmobiliaria y activos alternativos. Con respecto a esto último,  para aquellos clientes que no tienen necesidades de liquidez, sus carteras se benefician de la inversión en activos alternativos por sus principales beneficios: 1) menor correlación con acciones y bonos; 2) mayores retornos esperados que las inversiones tradicionales; 3) mejora el perfil riesgo/retorno; y 4) diversificación: los activos del sector real no siempre están representados por los mercados públicos.

Chile

La bolsa local inició este año con ganancias, de la mano de la región, considerada como la más beneficiada de la escasez de commodities provocada por la guerra entre Rusia y Ucrania, y considerando el fuerte castigo que estaban incorporando sus valorizaciones. Las acciones nacionales se encuentran transando a niveles atractivos (relación Bolsa/Libro de 1,07, bastante más barata que el promedio a 5 años de 1,41 y relación Precio/Utilidad proyectada de 7,25, más barata que el promedio de 5 años de 15,53).

Cabe señalar que SQM transa a 8,66 veces Bolsa/Libro (ya que se trata de una acción de mucho crecimiento) y pesa 18% en el índice Ipsa. Si corregimos el Ipsa por este efecto, hoy el índice transa a una relación menor a las 1,0 veces Bolsa/Libro, bastante más barato que su promedio histórico. Sin embargo, el entorno económico del país se ha deteriorado considerablemente.

Si bien diversas encuestas muestran que el rechazo ganaría el plebiscito de salida el próximo 4 de septiembre, la economía estaría entrando en una recesión técnica (el trimestre abril-junio sería el segundo trimestre cuyo crecimiento experimentaría una caída con respecto al trimestre anterior). A esta desaceleración se agrega la elevada inflación, el deterioro en el empleo y la incertidumbre relacionada con la reforma tributaria y la Convención Constituyente.

Tipo de cambio

El peso chileno cerró el mes de julio con una apreciación de 1,9% desde niveles muy depreciados después de alcanzar mediciones cercanas a 1.050 pesos por dólar. La apreciación se produjo después del anuncio de intervención del Banco Central de Chile a mediados de julio por USD 25 mil millones. La decisión se habría tomado después de que el peso se depreciara a pesar del fuerte incremento de la tasa de referencia en 75 puntos base, que llegó a 9,75%.

El peso chileno se había depreciado fuertemente durante el primer semestre de la mano de la caída del precio del cobre durante el período. El precio de cobre ha caído producto de las inéditas cuarentenas impuestas en las grandes ciudades chinas y de una posible recesión mundial, cuya probabilidad de ocurrencia ha aumentado en el año.

El tipo de cambio chileno en términos reales (es decir, corrigiéndolo por la inflación en Chile y en Estados Unidos) se encuentra en un nivel de depreciación aproximado de 20% con respecto a su promedio histórico.

Como se aprecia en el gráfico, el tipo de cambio medido en términos reales se des-correlacionó del precio del cobre después de la crisis social de 2019. Si bien ha ocurrido lo mismo con otras monedas (como el real brasileño y el peso colombiano) y la depreciación de estas monedas latinoamericanas se relaciona con la apreciación del dólar a nivel mundial (que se ha apreciado producto de las fuertes alzas de tasa proyectadas para la Fed), el deterioro institucional chileno ha jugado un rol importante.

La depreciación del peso (que se produce a pesar del incremento en el precio del cobre) en nuestra opinión obedece al deterioro del déficit en cuenta corriente y del déficit fiscal. En el caso de Chile, el empeoramiento del déficit fiscal se ha financiado con un tipo de cambio más depreciado ya que el ahorro interno ha disminuido (producto de los retiros de los fondos de pensiones).

Si bien el deterioro institucional ya está incorporado en el tipo de cambio, vemos poco probable que el peso vuelva a transar a sus niveles de equilibrio real previos a la crisis social si es que el déficit fiscal se mantiene en este ritmo de crecimiento. El Estado deberá financiar los derechos sociales que se han instalado en el debate público, y es muy poco probable que el país vuelva a experimentar los niveles de crecimiento económico que se dieron en períodos anteriores a la crisis social. Por otra parte, un eventual triunfo del Rechazo podría impulsar la entrada de flujos al país y apreciar el peso.

Conclusiones

Consideramos que las tasas de interés deberían comenzar a bajar el próximo año (de acuerdo a lo que espera el mercado), y es posible que veamos una recuperación en las valorizaciones de renta variable y de renta fija dentro de un plazo medio. Creemos que existe una oportunidad interesante en la renta fija, ya que los rendimientos de los bonos se encuentran atractivos después de una sobrerreacción al alza en las tasas de interés. Seguimos creyendo en los beneficios de tener carteras diversificadas, que incorporen commodities, además de renta inmobiliaria y activos alternativos.

Equipo de Inversiones

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