Buena Vista Capital

Resumen de Mercados

El índice de acciones americanas S&P ha tenido un retorno en lo que va del año (al 18 de mayo) de -17,7% en dólares. Con respecto al índice local de acciones chilenas IPSA, durante el mismo período ha acumulado un retorno positivo de 15,2% en pesos. La tasa del tesoro americano a 10 años ha experimentado una fuerte alza en el año, pasando desde 1,5% al cierre de 2021 hasta 2,9% actualmente. El cobre, en cambio, ha caído en el año, pasando desde niveles de 4,46 en 2021 hasta 4,29 dólares por libra hoy.

Esta caída del mercado americano en el año obedece a la expectativa de alzas de tasas por parte de la Reserva Federal (Fed), a las inéditas cuarentenas que ha impuesto China a sus grandes ciudades –que han acelerado las disrupciones en las cadenas de suministros-, y la extensión del conflicto entre Rusia y Ucrania –que ha puesto presión al alza sobre el precio de commodities como el petróleo y los alimentos-.

Datos económicos

Con respecto a los datos económicos, el PMI manufacturero en Estados Unidos registró una aceleración hasta alcanzar una medición de 59,2 (desde un máximo de 63,4 en julio de 2021 y luego una caída hasta niveles de 55,5 en enero de 2022), lo cual constituye un nivel muy elevado, indicando que la economía americana sigue creciendo a un nivel acelerado. Sin embargo, para este año 2022, se han ajustado a la baja las estimaciones para el crecimiento de la economía americana hasta 3,2% (desde un año 2021 en que habría crecido 5,7%).

Con respecto a Europa, el PMI manufacturero alcanzó una medición de 55,5. Si bien este nivel representa una caída desde el nivel máximo de 63,4 alcanzado en junio del año pasado, sigue siendo un nivel expansivo. Para el año 2022, las expectativas de crecimiento para la economía de la región apuntan a un crecimiento de 3,1% (desde el crecimiento de 5,4% que habría experimentado en 2021).

La economía que sí se desaceleró considerablemente fue China, cuyo PMI Manufacturero pasó a zona contractiva, cayendo a 46,0. Lo anterior responde a las sucesivas cuarentenas impuestas en distintas ciudades, como consecuencia de un fuerte rebrote de la pandemia. Esto también ha generado cierres de puertos, acentuando la disrupción en las cadenas de producción de diferentes productos. Con respecto al crecimiento, para este año 2022 se han ajustado a la baja las estimaciones para el crecimiento de la economía china, esperando que ésta se desacelere, creciendo un 4,9% (desde el 8,1% que habría crecido el 2021).

Política monetaria

La Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos tiene dos mandatos: inflación y empleo. Con respecto al empleo, la tasa de desempleo americana se encuentra en 3,6%, un nivel considerado como de pleno empleo por la Fed. La tasa de participación laboral, por su parte, bajó a niveles de 62,2% (desde 63,4% antes de la pandemia). El mercado laboral americano se encuentra con una escasez de trabajadores (situación que se ha dado después de la pandemia), lo que ha llevado a que los salarios se encuentren creciendo por sobre la tasa de inflación (los costos laborales al primer trimestre se aceleraron 11,6% con respecto al trimestre anterior). Lo anterior estaría agravando la situación inflacionaria, ya que la productividad de los trabajadores ha disminuido, generando mayores presiones salariales sin incrementar la oferta.

Con respecto al mandato de inflación en Estados Unidos, el índice de precios al consumidor correspondiente a abril se desaceleró en el margen (desde el dato de marzo que marcó un récord de 8,5%), alcanzando una medición de 8,3% anual, sin embargo, la inflación sigue siendo la medición más alta de los últimos 40 años. La medida inflacionaria que considera la Fed (personal consumption expenditure excluidos alimentos y combustibles o PCE Core) correspondiente a marzo alcanzó una medición de 5,2% anual, y la medición de abril se espera que se acelere hasta 5,3% anual. Considerando que la inflación está muy por sobre la meta de la Reserva Federal de 2,0%, el mercado está anticipando que la tasa de política monetaria subiría 2,3% este año 2022 (en la última reunión de política de mayo, la Fed subió la tasa en 0,5%) y un 0,6% adicional durante el año 2023. Adicionalmente al incremento de 2,3% en la tasa de política monetaria que se espera para este año, la Fed, como medida monetaria contractiva adicional debería vender aproximadamente 1 trillón de activos de su balance (que hoy alcanza casi 9 trillones de dólares).

A la elevada inflación que se registró el año pasado, a este primer trimestre de 2022 se han sumado nuevas preocupaciones que contribuyen a un entorno de mayor inflación y batallan contra la idea de que la inflación sería transitoria: las cuarentenas en grandes ciudades chinas como Beijing y Shanghai, que han agravado la disrupción en la cadena de suministro mundial, y la guerra entre Rusia y Ucrania, que ha seguido encareciendo el precio de commodities como el gas natural, el petróleo y otros commodities agrícolas.

Esta expectativa de política monetaria fuertemente contractiva (tanto por alza de tasas como de reducción del balance de la Fed) ha ocasionado una venta de acciones tecnológicas, cuyos retornos dependen más de flujos futuros, y, por ende, son más sensibles a movimientos de la tasa de interés.

Visión hacia adelante

Hemos diversificado las carteras, incluyendo una inversión en oro (cuya correlación histórica con las bolsas ha sido negativa –es decir, si las bolsas caen, el oro sube y viceversa- por lo cual actuaría como un refugio) y otros commodities (invirtiendo a través de fondos especializados) con buenos fundamentos de oferta y demanda en el mediano y largo plazo (como los granos y los fertilizantes).

Con respecto las oportunidades en la actualidad, creemos que existe atractivo en las acciones de fertilizantes. Producto de la guerra, se ha producido una importante disrupción de mercado, ya que Rusia y Ucrania eran importantes productores de productos agrícolas como se aprecia en el cuadro.

Existen tres tipos de fertilizantes químicos: el nitrógeno, el fosfato y el potasio. Creemos que las oportunidades se presentan en los dos últimos, ya que el principal costo de producción del nitrógeno es el gas natural, cuyo precio ha escalado producto de la guerra. Rusia y Belorusia (ambas afectadas por la guerra y las sanciones), representaban cerca del 40% de las exportaciones de cloruro de potasio y 13% de las exportaciones de fosfato (monoamonio y diamonio). El precio del cloruro de potasio ha subido desde 222 dólares por tonelada en 2021 hasta 562 en la actualidad (el cash cost, o costo de producción unitario de empresas mundiales como Mosaic, es de 67 dólares por tonelada). El precio del diamonio de fosfato ha pasado desde 700 dólares por tonelada hasta 938.

La gama de empresas de fertilizantes que transan en bolsa es amplia. Nos hemos enfocado en aquellas cuyos ingresos provienen predominantemente del potasio y el fosfato y que transan a niveles atractivos. Por ejemplo, la empresa chilena Soquimich transa en bolsa a una relación Valor Empresa / Ebitda estimado de 8,0 veces (entendiendo que SQM no es una competidora pura de otras empresas mundiales debido a que además de fertilizantes, también produce otros productos como litio y yodo), mientras que otras empresas mundiales (de Estados Unidos, Canadá y Noruega) transan a ratios de entre 4,0 y 5,0 veces.

De acuerdo a lo que las mismas empresas han reportado, el Ebitda de las productoras de fertilizantes debería duplicarse este año. Por ejemplo, Mosaic (empresa americana) reporta que cada 10 dólares por tonelada de aumento de precio del cloruro de potasio, le significan 53 millones extra de Ebitda. Esta línea de negocio obtuvo el año pasado un Ebitda de USD 1.200 millones, por lo que este año debería generar USD 1.800 adicionales (el precio del cloruro de potasio, como se mencionó, ha aumentado en USD 337 por tonelada). Esto representaría para la compañía un incremento de 140% en su Ebitda de esta división al comparar 2022 y 2021.

Seguimos privilegiando la inversión en activos alternativos (dentro de los cuales hemos incrementado la inversión en fondos semi-líquidos) para aquellos clientes que no tienen necesidades de liquidez por sus principales beneficios: 1) menor correlación con acciones y bonos; 2) mayores retornos esperados que las inversiones tradicionales; 3) mejora el perfil riesgo/retorno; y 4) diversificación: los activos del sector real no siempre están representados por los mercados públicos.

Chile

La bolsa local inició este año con ganancias, de la mano de la región, considerada como la más beneficiada de la escasez de commodities provocada por la guerra entre Rusia y Ucrania, y considerando el fuerte castigo que estaban incorporando sus valorizaciones. En nuestra opinión, las acciones nacionales se encuentran transando a niveles atractivos (relación Bolsa/Libro de 1,1, bastante más barata que el promedio a 5 años de 1,5 y relación Precio/Utilidad proyectada de 8,8, más barata que el promedio de 5 años de 15,7). Cabe señalar que SQM transa a 8,0 veces Bolsa/Libro (ya que se trata de una acción de mucho crecimiento) y pesa 18% en el índice Ipsa. Si corregimos el Ipsa por este efecto, hoy el índice transa a una relación menor a las 1,0 veces Bolsa/Libro, bastante más barato que su promedio histórico. Sin embargo, el entorno económico del país se ha deteriorado considerablemente.

Consideramos que el mayor riesgo de la economía local se encuentra del lado de la Convención Constitucional. Diversas encuestas muestran que el rechazo ganaría el plebiscito de salida el próximo 4 de septiembre. Si bien el voto será obligatorio –lo cual hace más difícil predecir el resultado- y queda aún la campaña oficial, consideramos que estos acontecimientos son positivos en el margen, ya que hace unos meses la probabilidad de que ganara el rechazo tenía una probabilidad muy baja de ocurrencia.

Con respecto al tipo de cambio, el peso chileno se ha depreciado fuertemente de la mano de la caída del precio del cobre, que se ha desacelerado producto de las inéditas cuarentenas impuestas en las grandes ciudades chinas.

Conclusiones

Si bien las tasas de interés se han incrementado, éstas siguen encontrándose en niveles negativos en términos reales. Hemos diversificado las carteras, incluyendo una inversión en oro y otros commodities (a través de fondos especializados) con buenos fundamentos de oferta y demanda en el mediano y largo plazo. Seguimos privilegiando la inversión en activos alternativos (privilegiando los fondos semi-líquidos) dentro de una cartera diversificada para aquellos clientes que no tienen necesidades de liquidez.

Equipo de Inversiones Buena Vista Capital