Buena Vista Capital

Resumen de mes de marzo de 2022

Durante el mes de marzo de 2022, el índice S&P rentó 3,71% en dólares, acumulando en lo que va del año (al cierre de marzo) un retorno de -4,60%. Con respecto al índice local de acciones chilenas IPSA, durante marzo rentó 8,88% en pesos, acumulando en lo que va del año un retorno de 14,59%. La tasa del tesoro americano a 10 años ha experimentado una fuerte alza en el año, pasando desde 1,51% al cierre de 2021, para cerrar marzo en 2,34%. El cobre, a su vez, también subió fuertemente en el año, pasando desde niveles de 4,46 en 2021 hasta cerrar marzo en 4,75 dólares por libra.

Esta alza del mercado americano durante el mes de marzo obedece a los positivos datos económicos, y a la compra de acciones de los hogares americanos (que representan cerca de 40% del índice S&P) luego de que sus valorizaciones se ajustaran posteriormente a las caídas sufridas en enero y febrero.

Con respecto al conflicto entre Rusia y Ucrania, durante el mes de marzo se observaron algunas señales de acercamiento entre las partes. El rublo ruso ha recuperado los niveles anteriores a la guerra, a pesar de las inéditas sanciones impuestas. La explicación radicaría en que Rusia ha logrado encontrar a otros compradores de su crudo (China, India, Japón y Corea). Sin embargo, es probable que la incertidumbre continúe.

Datos económicos

Con respecto a los datos económicos, el PMI manufacturero en Estados Unidos registró una aceleración hasta alcanzar una medición de 58,5 (desde un máximo de 63,4 en julio de 2021 y luego una caída hasta niveles de 55,5 en enero de 2022), lo cual constituye un nivel muy elevado, indicando que la economía americana sigue creciendo a un nivel acelerado. Para este año 2022, se espera que la economía americana crezca 3,3% (desde un año 2021 en que habría crecido 5,7%).

Con respecto a Europa, el PMI manufacturero alcanzó una medición de 56,5. Si bien este nivel representa una caída desde el nivel máximo de 63,4 alcanzado en junio del año pasado, sigue siendo un nivel expansivo. Para el año 2022, las expectativas de crecimiento para la economía de la región apuntan a un crecimiento de 3,3% (desde el crecimiento de 5,4% que habría experimentado en 2021). La economía que sí se desaceleró considerablemente fue China, cuyo PMI Manufacturero pasó a zona contractiva, cayendo a 48,1. Lo anterior responde a las sucesivas cuarentenas impuestas en distintas ciudades, como consecuencia de un fuerte rebrote de la pandemia. Esto también ha generado cierres de puertos, acentuando la disrupción en las cadenas de producción de diferentes productos. Con respecto al crecimiento, para este año 2022 se espera que la economía china se desacelere, creciendo un 5,0% (desde el 8,1% que habría crecido el 2021).

Política monetaria

La Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos tiene dos mandatos: inflación y empleo. Con respecto al empleo, la tasa de desempleo americana se encuentra en 3,8%, un nivel considerado como de pleno empleo por la Fed, por lo que ya cumplió este mandato. La tasa de participación laboral, por su parte, bajó a niveles de 62,3% (desde 63,4% antes de la pandemia).

En nuestra opinión, es más relevante lo que ocurre con el mandato de inflación. Con respecto a la inflación en Estados Unidos, el índice de precios al consumidor correspondiente a febrero siguió acelerándose, alcanzando una medición de 7,9% anual, la medición más alta de los últimos 40 años. La medida inflacionaria que considera la Fed (personal consumption expenditure excluidos alimentos y combustibles o PCE Core) correspondiente a febrero alcanzó una medición de 5,4% anual. Considerando que la inflación está muy por sobre la meta de la Reserva Federal de 2,0%, el mercado está anticipando que la tasa de política monetaria subiría 2,2% este año 2022 (mientras que la Fed ha indicado que subirá la tasa en 1,5%) y un 0,6% adicional durante el año 2023. Adicionalmente al incremento de 2,2% en la tasa de política monetaria que se espera para este año, la Fed, como medida monetaria contractiva adicional debería vender aproximadamente 1 trillón de activos de su balance (que hoy alcanza casi 9 trillones de dólares).

Hemos seguido viendo señales “hawkish” (más proclives a una política monetaria contractiva) de parte de los consejeros con derecho a voto de la Fed. El mercado ha ido ajustando progresivamente sus expectativas de alzas de tasas de la mano con estos discursos.

A la elevada inflación que se registró el año pasado, a este primer trimestre de 2022 se han sumado nuevas preocupaciones que contribuyen a un entorno de mayor inflación y batallan contra la idea de que la inflación sería transitoria: la política de “Covid cero” en China, que podría nuevamente paralizar la actividad en puertos y continuar con la disrupción en la cadena de suministro mundial, y la guerra entre Rusia y Ucrania, que ha comenzado a encarecer el precio de commodities como el gas natural y el petróleo.

Esta expectativa de política monetaria fuertemente contractiva (tanto por alza de tasas como de reducción del balance de la Fed) ha ocasionado una venta de acciones tecnológicas, cuyos retornos dependen más de flujos futuros, y, por ende, son más sensibles a movimientos de la tasa de interés. La historia muestra que durante antiguos ciclos en que la Fed sostuvo políticas monetarias contractivas (como la que el mercado y la misma Fed esperan que iniciaría en el corto plazo) el mercado tuvo buenos retornos, con el índice S&P subiendo en promedio 5,8% durante los anteriores 6 ciclos de alza de tasas (los ciclos se encuentran detallados en el informe de JP Morgan a continuación) en que la Fed subió la tasa en promedio 2,9% (mayor al ciclo actual en que se espera que la tasa subiría 2,2%).

Visión hacia adelante

La tasa del Tesoro de 10 años ha subido desde niveles de 1,5% en agosto del año pasado hasta cerrar el mes en 2,3%. Si bien el alza reciente en la tasa de interés es negativa para las acciones, la tasa de interés real se encuentra en valores negativos en términos reales y consideramos que lo anterior es positivo para las acciones, a pesar de que las acciones se encuentran transando por sobre los promedios históricos.

Adicionalmente, como se mencionó, la historia muestra que durante antiguos ciclos en que la Fed sostuvo políticas monetarias contractivas (con fuertes alzas de tasa que promediaron 2,9% en aquellos ciclos), el mercado obtuvo buenos retornos (5,8% de alza en promedio durante estos períodos). Según nuestra opinión, existe una oportunidad atractiva en las empresas tecnológicas actualmente. Durante el año 2020 (año de pandemia en que las utilidades de todas las utilidades cayeron, por ejemplo, aquellas del índice S&P cayeron -19,6%), las utilidades de las empresas tecnológicas (medidas por el índice Nasdaq) subieron 6,2%, mientras que en 2021 crecieron 31% y para este año 2022 se espera que las utilidades crezcan 69%. La corrección ha sido de tal magnitud, que las valorizaciones de estas acciones se encuentran a niveles muy similares a aquellos previos a la pandemia (como se aprecia en el gráfico a continuación), mientras que estas empresas han aumentado notoriamente sus ventas y su participación de mercado desde esa fecha.

Hemos diversificado las carteras, incluyendo una inversión en oro (cuya correlación histórica con las bolsas ha sido negativa –es decir, si las bolsas caen, el oro sube y viceversa- por lo cual actuaría como un refugio) y otros commodities (invirtiendo a través de fondos especializados) con buenos fundamentos de oferta y demanda en el mediano y largo plazo (como los granos y los fertilizantes).

Estamos privilegiando la inversión en activos alternativos (dentro de los cuales hemos incrementado la inversión en fondos semi-líquidos) para aquellos clientes que no tienen necesidades de liquidez por sus principales beneficios: 1) menor correlación con acciones y bonos; 2) mayores retornos esperados que las inversiones tradicionales; 3) mejora el perfil riesgo/retorno; y 4) diversificación: los activos del sector real no siempre están representados por los mercados públicos.

Chile

La bolsa local inició este año con ganancias, de la mano de la región, considerada como la más beneficiada de la escasez de commodities provocada por la guerra entre Rusia y Ucrania, y considerando el fuerte castigo que estaban incorporando sus valorizaciones. En nuestra opinión, las acciones nacionales se encuentran transando a niveles atractivos (relación Bolsa/Libro de 1,14, bastante más barata que el promedio a 5 años de 1,49 y relación Precio/Utilidad proyectada de 9,35, más barata que el promedio de 5 años de 15,80). Cabe señalar que SQM transa a 7,80 veces Bolsa/Libro (ya que se trata de una acción de mucho crecimiento) y pesa 18% en el índice Ipsa. Si corregimos el Ipsa por este efecto, hoy el índice transa a una relación menor a las 1,0 veces Bolsa/Libro, bastante más barato que su promedio histórico. Sin embargo, el entorno económico del país se ha deteriorado considerablemente. Consideramos que los riesgos se encuentran del lado de la Convención Constitucional y de la posibilidad de nuevos retiros de fondos de pensiones, proyecto que ya se empezó a discutir.

El Banco Central publicó el Informe de Política Monetaria, en el cual redujo la estimación del crecimiento de la economía para 2022-2023 –mencionando que tanto el consumo como la inversión contribuirían negativamente-, además de revisar considerablemente al alza la inflación, la que podría llegar a 10% para luego descender a la meta de 3% dentro de 2 años.

En nuestra opinión, lo más relevante del informe es el cambio de discurso relacionado con la Tasa de Política Monetaria, en el cual se señala que el ciclo de alza de tasas se moderaría e incluso en el mediano plazo, enfrentaríamos un ciclo inverso. Dicho escenario menos contractivo implicaría un peso más depreciado a futuro. Lo anterior también conversa con un escenario político interno más incierto.

Conclusiones

Si bien las tasas de interés se han incrementado, éstas siguen encontrándose en niveles negativos en términos reales. Hemos diversificado las carteras, incluyendo una inversión en oro y otros commodities (a través de fondos especializados) con buenos fundamentos de oferta y demanda en el mediano y largo plazo. Adicionalmente, se ha producido una corrección en las acciones, especialmente en las acciones tecnológicas, que ha producido que se encuentren transando a niveles previos a la pandemia, sin considerar todo el crecimiento que tuvieron durante 2020 y 2021. Seguimos privilegiando la inversión en activos alternativos (privilegiando los fondos semi-líquidos) para aquellos clientes que no tienen necesidades de liquidez.

Equipo de Inversiones

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