Buena Vista Capital

Resumen del mes

Durante el mes de febrero de 2022, el índice S&P rentó -3,0% en dólares, acumulando una caída de -8,0% en lo que va de 2022 (al cierre de febrero). Con respecto al índice local de acciones chilenas IPSA, durante febrero, rentó -0,3% en pesos, acumulando un alza de 5,3% en pesos en lo que va 2022 (al cierre de febrero). La tasa del tesoro americano a 10 años experimentó un alza en el mes, pasando desde 1,78% en enero, cerrando febrero en 1,83%. El cobre, a su vez, también subió fuertemente en el mes, pasando desde niveles de 4,32 hasta cerrar el año en 4,44 dólares por libra. El petróleo experimentó un alza de 13,14% en febrero, y ha acumulado un alza de 57% en lo que va del año. Con respecto al peso chileno, durante febrero se apreció 0,27% y durante el año se ha apreciado 6,25%, pasando desde 851,1 al cierre de 2021 hasta niveles de 797,9 al cierre de febrero.

La caída del índice de acciones americanas S&P durante la primera quincena del mes de febrero de 2022 obedece a los temores de mercado relacionados con un alza agresiva de tasas por parte de la Reserva Federal (Fed) americana. El mercado llegó a anticipar 6 alzas de tasa de 0,25% cada una para este año 2022, adicional a la medida de la Fed de vender aproximadamente 1 trillón de activos de su balance (que hoy alcanza casi 9 trillones de dólares). Adicionalmente, la caída de mercado se explica por los temores de una guerra entre Rusia y Ucrania, que se concretó el 24 de febrero –sin embargo, la caída de mercado se produjo antes de la guerra, desde que estalló el conflicto hasta la fecha, el índice S&P ha subido-. Si bien la guerra no tendrá efectos importantes para las economías del G7 (ya que Rusia sólo representa 1,8% del PIB mundial y 1,9% de las exportaciones), el efecto en el precio de los commodities ha sido devastador. Desde que estalló la guerra, el precio del petróleo Brent ha subido más de 16%, acumulando un alza de 57% en lo que va del año.

Visión hacia adelante

Antes de la invasión de Rusia a Ucrania, el mercado anticipaba que la Fed subiría la tasa de interés interbancaria 6 veces este año 2022. Esta expectativa de política monetaria fuertemente contractiva (tanto por alza de tasas como de reducción del balance de la Fed) ocasionó una fuerte venta de acciones durante enero y la primera quincena de febrero, y la venta se enfocó particularmente en acciones tecnológicas, cuyos retornos dependen más de flujos futuros, y, por ende, son más sensibles a movimientos de la tasa de interés.

Hoy, la expectativa de mercado se ha reducido a 4 alzas de tasa por parte de la Fed para este año 2022. La mayor preocupación del mercado hoy radica en el efecto que tendrá esta guerra sobre la economía global, generando un menor crecimiento y una mayor inflación. A modo de ejemplo, el 15 de febrero (antes de la guerra), el mercado esperaba que, en su reunión de marzo, la Fed subiera la tasa en 0,5%, mientras que hoy esa expectativa se ajustó a un alza de 0,25%. Con respecto al alza en el precio del petróleo producto de la invasión de Ucrania por parte de Rusia, la preocupación del mercado radica en sus efectos de menor crecimiento y mayor inflación a nivel mundial. De acuerdo a una estimación de Goldman Sachs, un alza de 20% en el precio del petróleo implicaría para la economía mundial un alza de 0,13% en la inflación subyacente (inflación que excluye el precio de los elementos volátiles de la canasta como petróleo y alimentos), un alza de 0,24% en la inflación estándar y una caída de 0,25% en el crecimiento de la economía a nivel global. Los países más perjudicados por un alza en el precio del petróleo son aquellos importadores netos, mayoritariamente economías asiáticas como Corea del Sur, India, China, Japón y los países europeos como España, Italia, Alemania, Francia, Inglaterra. Cabe señalar que la matriz energética alemana es mucho más dependiente del gas natural (cuyas importaciones desde Rusia son cercanas al 20%), alcanzando cerca de un 50% de la matriz, monto que se compara desfavorablemente contra otros países como Estados Unidos o China, cuya dependencia del gas natural alcanza un 30% y un 9% de la matriz energética, respectivamente.

La expectativa de mercado para la economía americana incorpora un crecimiento de 3,7% para el año 2022, mientras que la Unión Europea crecería 4,0%. Con respecto a la inflación, la medición de la inflación americana correspondiente a enero se aceleró a un 7,5% con respecto al año anterior, nivel no visto desde la crisis de inicio de los años 80. La Unión Europea también alcanzó una medición inflacionaria nunca antes registrada de 5,1% interanual. Antes de la guerra, la preocupación del mercado radicaba en que la inflación a nivel global estaba demostrando ser más persistente de lo que se había predicho inicialmente. Post guerra, estas preocupaciones se han acentuado, y la proyección del mercado apunta a que Estados Unidos cerraría el año con una inflación interanual de 5,1%.

La tasa del Tesoro de 10 años ha subido desde niveles de 1,5% en diciembre de 2021 hasta cerrar el mes en 1,83%. Si bien el alza reciente en la tasa de interés es negativa para las acciones, la tasa de interés real se encuentra en valores negativos. Lo anterior sigue respaldando la inversión en acciones, a pesar de que las acciones se encuentran transando por sobre los promedios históricos.

Otra forma de medir lo anterior es a través del Equity Risk Premium (ERP). El ERP mide cuán atractivas están las acciones (medidas como el inverso de la relación Precio/Utilidad proyectada) en relación a la tasa de interés a 10 años. Hoy el ERP correspondiente al índice S&P es de 3,3%, levemente por sobre su promedio de los últimos 5 años. En otras palabras, como las valorizaciones de las acciones han corregido y la tasa de interés se encuentra tan baja actualmente –a pesar del alza reciente-, las acciones se encuentran levemente baratas en términos relativos a la renta fija.

Oportunidades específicas

Renta fija

Dada la fuerte alza en las tasas de interés, estamos comenzando a mirar con atención la renta fija. Luego del alza de tasas, se están comenzando a presentar algunas oportunidades atractivas en bonos de emisores que no tienen exposición a países ni sectores relacionados con el conflicto y cuyos bonos están otorgando un retorno atractivo ajustado por riesgo. En particular, los bonos latinoamericanos podrían verse beneficiados por el mayor precio de los commodities como consecuencia del conflicto. En términos históricos, los spreads de los bonos latinoamericanos se encuentran en niveles atractivos (hoy se encuentran cercanos a los 400 puntos, mientras el promedio de los últimos 10 años es de 315). El leverage de las empresas latinoamericanas (medido como la deuda financiera de las compañías dividido por su EBITDA) es de 3,1 veces, más bajo que el de las empresas americanas que alcanza 4,2 veces.

Renta variable

Con respecto a la inversión en renta variable por sectores, creemos que los sectores más atractivos son defensa (los países europeos ya han anunciado que incrementarán su gasto en defensa, incluso algunos de ellos más allá del gasto recomendado por la OTAN), energía luego del alza en los precios del petróleo, tecnología y salud. Por el contrario, creemos que los bancos podrían verse perjudicados producto del aplanamiento de la curva de tasas (debido a que las tasas largas han subido menos que las tasas cortas, como consecuencia de la contracción monetaria y de las dudas relacionadas con el crecimiento de largo plazo).

Acciones tecnológicas

Estamos manteniendo nuestra posición en acciones tecnológicas. Las valorizaciones del índice Nasdaq, como se aprecia en el gráfico, se encuentran en los niveles más baratos de los últimos 5 años (incluso en niveles más castigados que durante la pandemia) pero estas compañías han ganado participación de mercado y ventas por un amplio margen durante la misma. Los resultados de estas empresas han crecido enormemente desde entonces. En 2020 -año de pandemia en que las ventas de todas las empresas cayeron-, las ventas de las empresas tecnológicas crecieron 6% y durante el 2021 crecieron 56%. Para este año 2022, se espera que las ventas del índice Nasdaq crezcan 38% y las utilidades lo hagan en 266%.

Estamos privilegiando la inversión en activos alternativos para aquellos clientes que no tienen necesidades de liquidez por sus principales beneficios: 1) menor correlación con acciones y bonos; 2) mayores retornos esperados que las inversiones tradicionales; 3) mejora el perfil riesgo/retorno; y 4) diversificación: los activos del sector real no siempre están representados por los mercados públicos.

Chile

La bolsa local inició este año con ganancias, de la mano de la disipación de la incertidumbre del nuevo gobierno y considerando el fuerte castigo que estaban incorporando sus valorizaciones. En nuestra opinión, las acciones nacionales se encuentran transando a niveles atractivos (relación Bolsa/Libro de 1,06, bastante más barata que el promedio a 5 años de 1,5 y relación Precio/Utilidad proyectada de 9,2, más barata que el promedio de 5 años de 15,9). Cabe señalar que SQM transa a 5,5 veces Bolsa/Libro (ya que se trata de una acción de mucho crecimiento) y pesa 16% en el índice Ipsa. Si corregimos el Ipsa por este efecto, hoy el índice transa a una relación menor a las 1,0 veces Bolsa/Libro, bastante más barato que su promedio histórico. Sin embargo, el entorno económico del país se ha deteriorado considerablemente. A pesar de que la incertidumbre relacionada con el nuevo Gobierno se ha mitigado considerablemente con el nombramiento de Mario Marcel como ministro de Hacienda, consideramos que los riesgos se encuentran del lado de la Convención Constitucional.

Por último, a pesar de las atractivas valorizaciones, el crecimiento esperado para las utilidades de las empresas que componen el Ipsa es muy débil, incorporando una expectativa de alza de 0,89% para el año 2022.

Conclusiones

La mayor preocupación del mercado hoy radica en el efecto que tendrá la guerra entre Rusia y Ucrania sobre la economía global, generando un menor crecimiento y una mayor inflación.

Dada la fuerte alza en las tasas de interés, estamos comenzando a mirar con atención la renta fija. Luego del alza de tasas, se están comenzando a presentar algunas oportunidades atractivas en bonos de emisores que no tienen exposición a países ni sectores relacionados con el conflicto y cuyos bonos están otorgando un retorno atractivo ajustado por riesgo.

Con respecto a la inversión en renta variable por sectores, creemos que los sectores más atractivos son defensa (los países europeos ya han anunciado que incrementarán su gasto en defensa, incluso algunos de ellos más allá del gasto recomendado por la OTAN), energía luego del alza en los precios del petróleo, tecnología y salud.

Estamos privilegiando la inversión en activos alternativos para aquellos clientes que no tienen necesidades de liquidez.