Buena Vista Capital

Resumen 2021

Durante el año 2021, el índice S&P rentó 28,68% en dólares. Con respecto al índice local de acciones chilenas IPSA, durante el año 2021 rentó 3,14% en pesos (sin embargo, el índice IPSA medido en dólares cayó -13,96% debido a la fuerte depreciación que sufrió el peso chileno). La tasa del tesoro americano a 10 años experimentó una fuerte alza en el año, pasando desde 0,9% en 2020, cerrando el año en 1,5%. El cobre, a su vez, también subió fuertemente en el año, pasando desde niveles de 3,5 hasta cerrar el año en 4,5 dólares por libra.

Esta alza del mercado americano durante el año 2021 obedece a los resultados de las empresas del índice S&P, cuyas utilidades superaron las expectativas al subir 49,5% (luego de caer 19,5% el año 2020 producto de la pandemia). A esto se sumó una política monetaria expansiva por parte de la Reserva Federal (Fed). La tasa de corto plazo que fija la Fed se mantuvo durante el año 2021 en mínimos históricos de 0,25%. Con respecto a la economía, cabe señalar que la economía americana mostró su dinamismo al disminuir su tasa de desempleo desde niveles de 13% en junio de 2020 hasta 3,9%. Cabe señalar que la inflación se mantuvo elevada durante todo el año 2021, cerrando el 2021 en 7,0%. Con respecto a las empresas europeas (medidas por el índice Euro Stoxx 600), las utilidades de las compañías subieron 179% el año 2021, luego de una caída de 54% el año 2020.

Visión 2022

Para el año 2022, el panorama es distinto. La Fed tiene dos mandatos: inflación y empleo. Con respecto al empleo, la tasa de desempleo americana se encuentra en un nivel considerado como de pleno empleo por la Reserva Federal, por lo que la Fed cumplió este mandato. La tasa de participación laboral, por su parte, bajó a niveles de 61,9% (desde 63,4% antes de la pandemia).

En nuestra opinión, es más relevante lo que ocurre con el mandato de inflación. Con respecto a la inflación en Estados Unidos, el índice de precios al consumidor correspondiente a diciembre alcanzó una medición de 7,0% anual, la medición más alta de los últimos 40 años. La medida inflacionaria que considera la Fed (personal consumption expenditure excluidos alimentos y combustibles o PCE Core) alcanzaría una medición de 4,8% anual. Considerando que la inflación está muy por sobre la meta de la Reserva Federal, el mercado está anticipando 4 alzas de tasa de 0,25% cada una para este año 2022 y 2 alzas adicionales de 0,25% para el año 2023. Adicionalmente a las 4 alzas de tasa que se esperan para este año, la Fed, como medida monetaria contractiva adicional debería vender aproximadamente 1 trillón de activos de su balance (que hoy alcanza casi 9 trillones de dólares).

A la elevada inflación que se registró el año pasado, a este comienzo de 2022 se han sumado nuevas preocupaciones que contribuyen a un entorno de mayor inflación y batallan contra la idea de que la inflación sería transitoria: la política de “Covid cero” en China, que podría nuevamente paralizar la actividad en puertos y continuar con la disrupción en la cadena de suministro mundial, y la posibilidad de una guerra entre Rusia y Ucrania, que podría encarecer el precio de commodities como el gas natural y el petróleo.

A fines de enero de 2022, el Fondo Monetario Internacional actualizó sus proyecciones de crecimiento e inflación a nivel global. Para este año 2022, el organismo disminuyó su expectativa de crecimiento mundial desde 4,9% hasta 4,4%, debido a que la variante Omicron afectaría el crecimiento del primer trimestre del año al ralentizar la cadena de abastecimiento mundial. La expectativa de inflación de Estados Unidos a fines de 2022 se revisó al alza, pasando desde 2,5% hasta 4,2%.

Esta expectativa de política monetaria fuertemente contractiva (tanto por alza de tasas como de reducción del balance de la Fed) ha ocasionado una fuerte venta de acciones en lo que va del año 2022, y la venta se ha enfocado particularmente en acciones tecnológicas, cuyos retornos dependen más de flujos futuros, y por ende, son más sensibles a movimientos de la tasa de interés.

Según nuestra opinión, existe una oportunidad atractiva en las empresas tecnológicas actualmente. La corrección ha sido de tal magnitud, que las valorizaciones de estas acciones se encuentran a niveles muy similares a aquellos previos a la pandemia, mientras que estas empresas han aumentado notoriamente sus ventas y su participación de mercado desde esa fecha.

Estamos privilegiando la inversión en activos alternativos para aquellos clientes que no tienen necesidades de liquidez por sus principales beneficios: 1) menor correlación con acciones y bonos; 2) mayores retornos esperados que las inversiones tradicionales; 3) mejora el perfil riesgo/retorno; y 4) diversificación: los activos del sector real no siempre están representados por los mercados públicos.

Estados Unidos

Con respecto a los datos económicos, si bien el PMI manufacturero1 en Estados Unidos registró una leve desaceleración hasta alcanzar una medición de 57,7 (desde un máximo de 63,4 en julio de este año), sigue siendo un nivel muy elevado, indicando que la economía americana sigue creciendo a un nivel acelerado.

La tasa del Tesoro de 10 años ha subido desde niveles de 0,5% en agosto del año pasado hasta cerrar el año en 1,5%. En lo que va de 2022, la tasa ha subido fuertemente, y se encuentra actualmente en 1,8%. Si bien el alza reciente en la tasa de interés es negativa para las acciones, la tasa de interés real se encuentra en valores negativos en términos reales y consideramos que lo anterior es positivo para las acciones, a pesar de que las acciones se encuentran transando por sobre los promedios históricos.

Otra forma de medir lo anterior es a través del Equity Risk Premium (ERP). El ERP mide cuán atractivas están las acciones (medidas como el inverso de la relación Precio/Utilidad proyectada) en relación a la tasa de interés real a 10 años. Hoy el ERP real correspondiente al índice S&P es de 3,2%, en línea con el promedio de los últimos 5 años. En otras palabras, como las valorizaciones de las acciones han corregido y la tasa de interés real se encuentra tan baja actualmente –a pesar del alza reciente-, las acciones no se encuentran caras en términos relativos a la renta fija.

Con respecto al Nasdaq, el Equity Risk Premium se encuentra en 1,9%, al mismo nivel del promedio de los últimos 5 años y de fines de 2019, antes de la pandemia. Sin embargo, los resultados de estas empresas han crecido enormemente desde entonces. En 2020 -año de pandemia en que las ventas de todas las empresas cayeron-, las ventas de las empresas tecnológicas crecieron 6% y durante el 2021 habrían crecido 53%. Es decir, sus valorizaciones se encuentran a niveles previos de la pandemia pero estas compañías han ganado participación de mercado y ventas por un amplio margen durante la misma.

Por último, con respecto a las utilidades de las empresas de Estados Unidos, para 2022 se espera que las utilidades del índice S&P crezcan 21% y las del Nasdaq lo hagan en 314%.

Europa

El PMI Manufacturero de Europa se desaceleró marginalmente hasta alcanzar 58,0 en diciembre (desde un máximo de 63,4 en junio de 2021), pero sigue en zona de expansión.

Con respecto a la inflación, el Índice de Precios del Consumidor de diciembre se aceleró hasta alcanzar 5,0% anual, la mayor medición desde que se tiene registro.

En relación a la valorización, el Equity Risk Premium de las acciones europeas se encuentra en 6,6%, es decir, las acciones europeas se encuentran transando a un nivel más atractivo que la renta fija en relación al promedio de los últimos 5 años de 6,2%. Adicionalmente, el premio por riesgo de las acciones europeas es bastante más atractivo que el de las acciones americanas (que alcanza 3,2%).

Con respecto a las utilidades de las empresas europeas, para 2022 se espera que éstas crezcan 24%.

Mercados asiáticos

El PMI Manufacturero chino se ha desacelerado desde niveles de 55 hasta 50,9, volviendo sin embargo a una medición expansiva (por encima de 50) y se ha desacoplado de los PMI de Estados Unidos y Europa, que marcan niveles cercanos a 58.

En lo que va de 2022, el Banco Central bajó su tasa de interés prime desde 3,8% hasta 3,7%. Se trata de la única economía del mundo cuyo banco central se encuentra realizando una política monetaria expansiva. La política fiscal también está siendo expansiva, se espera que el gasto en infraestructura aumente entre 5 y 10% este año para impulsar el crecimiento.

Asia concentra el 60% de la población mundial, y las estimaciones hacia 2025 apuntan a que el gasto de la clase media será 4 veces superior al gasto en Estados Unidos. Adicionalmente, el gasto en investigación y desarrollo en Asia ya alcanzó el gasto combinado de Estados Unidos y Europa, y se espera que se siga expandiendo aún más. En el caso de China, más de 70% de su matriz energética es solar, y pensando en el futuro, es el país con mayor cantidad de patentes para desarrollos de energías renovables. Estamos manteniendo nuestra posición estructural en acciones asiáticas.

Para 2022 se espera que las utilidades de las empresas asiáticas crezcan 17%.

Chile

La bolsa local inició este año con ganancias, de la mano de la disipación de la incertidumbre del nuevo gobierno y considerando el fuerte castigo que estaban incorporando sus valorizaciones. En nuestra opinión, las acciones nacionales se encuentran transando a niveles atractivos (relación Bolsa/Libro de 1,08, bastante más barata que el promedio a 5 años de 1,5 y relación Precio/Utilidad proyectada de 9,8, más barata que el promedio de 5 años de 15,9). Cabe señalar que SQM transa a 4,6 veces Bolsa/Libro (ya que se trata de una acción de mucho crecimiento) y pesa 16% en el índice Ipsa.

Si corregimos el Ipsa por este efecto, hoy el índice transa a una relación menor a las 1,0 veces Bolsa/Libro, bastante más barato que su promedio histórico. Sin embargo, el entorno económico del país se ha deteriorado considerablemente. A pesar de que la incertidumbre relacionada con el nuevo Gobierno se ha mitigado considerablemente con el nombramiento de Mario Marcel como ministro de Hacienda, consideramos que los riesgos se encuentran del lado de la Convención Constitucional y de la posibilidad de nuevos retiros de fondos de pensiones, que ya se empezó a esbozar por parte de algunos parlamentarios.

Por último, a pesar de las atractivas valorizaciones, el crecimiento esperado para las utilidades de las empresas que componen el Ipsa es muy débil, incorporando una expectativa de una caída de -2% para el año 2022.

Conclusiones

Si bien las tasas de interés se han incrementado, éstas siguen encontrándose en niveles negativos en términos reales. Adicionalmente, se ha producido una corrección en las acciones, especialmente en las acciones tecnológicas, que ha producido que se encuentren transando a niveles previos a la pandemia, sin considerar todo el crecimiento que tuvieron durante 2020 y 2021. Estamos privilegiando la inversión en activos alternativos para aquellos clientes que no tienen necesidades de liquidez.

Equipo de Inversiones
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